——论·文 播客——

据FM官网显示，来自长沙理工大学的周明涛、湖南大学的余得水、厦门大学的陈力，合著的论文“ Mean Reversions in the Debt-to-GDP Ratio and Predictability of Treasury Debt Returns and Surpluses”在国际金融学权威期刊《Financial Management》线上发表。

Title: Mean Reversions in the Debt-to-GDP Ratio and Predictability of Treasury Debt Returns and Surpluses

债务与GDP比率的均值回归以及国债回报与盈余的可预测性

作者简介

周明涛

长沙理工大学

余得水

湖南大学

陈力

厦门大学

摘要

The debt-to-GDP (DG) ratio should predict Treasury returns and primary surpluses according to the present-value identity, yet empirical evidence remains elusive. This paper resolves this puzzle by decomposing the DG ratio into a slow mean-reversion component and a local mean-reversion component. We show that the local mean reversion of the DG ratio delivers substantially improved out-of-sample forecasting gains of Treasury debt returns and surpluses, outperforming the original DG ratio, the historical average benchmark, and the adjusted ratios subject to structural breaks. In contrast, the slow mean-reversion component obscures predictive information by incorporating persistent, nonfundamental variation. Our findings are robust to alternative decomposition methods and DG ratio definitions (including nonmarketable debt). We develop a revised fiscal present-value model to rationalize the findings.

根据现值恒等式，债务与GDP之比（DG比）应当能够预测国债回报和基本盈余，然而实证证据一直难以找到。本文通过将DG比分解为一个缓慢均值回归成分和一个局部均值回归成分，解决了这一难题。我们发现，DG比的局部均值回归能够显著提升对国债回报和盈余的样本外预测效果，优于原始的DG比、历史平均基准以及考虑结构性断裂的调整后比率。相比之下，缓慢均值回归成分由于包含了持续的非基本面变动，反而掩盖了预测信息。我们的结论在采用不同的分解方法和DG比定义（包括非流通债务）时依然稳健。最后，我们构建了一个修正的财政现值模型来合理解释这些发现。

介绍

债务与GDP比率（DG比）在理论上的现值恒等式框架下应能够预测国债回报与基本盈余，但现有实证研究长期未能找到稳定证据，形成“DG可预测性谜题”。已有研究多假设DG比为协方差平稳或单位根过程，但美国DG比实际呈现出高度持续性且均值回复缓慢的特征，传统平稳时间序列模型难以捕捉其行为。本文指出，原始DG比之所以缺乏预测能力，是因为其包含了缓慢均值回复成分，该成分掩盖了与未来财政基本面相关的预测信息。

本文利用1915年至2022年的美国年度数据，将DG比分解为缓慢均值回复成分和局部均值回复成分。研究采用非参数核回归方法实现实时样本外分解，避免前瞻偏差，并基于Campbell-Thompson的样本外R²和Diebold-Mariano检验评估预测表现。样本外评价期为1965年至2022年。研究不仅考察DG比对盈余与国债回报的预测能力，还对比了移动平均、指数移动平均、局部加权回归等替代分解方法，并将债务定义扩展至包含非流通债务，同时与基于结构断点的调整方法进行对比。

本文构建了一个修正的财政现值模型，允许DG比的“均值”随时间演变，并在局部时变均值附近展开线性化，得到局部现值恒等式。在该模型中，DG比被分解为缓慢均值回复成分（反映长期时变稳态）和局部均值回复成分（捕捉对局部时变均值的短期偏离）。局部均值回复成分为平稳过程，其变动主要与未来盈余和回报的调整相关；而缓慢均值回复成分则主导现值恒等式中的终端项，几乎不包含对基本面的预测信息。模型推导表明，正向的局部偏离（DG比高于局部趋势）预示着未来需要通过更高的盈余或更低的债务回报来消化“超额”债务。

实证结果显示，原始DG比在预测盈余与国债回报时样本外R²多为负值，预测能力弱于历史平均基准；而DG比的局部均值回复成分在所有预测期限上均产生显著为正的样本外R²，对盈余的预测R²最高达61.21%，对回报的预测R²最高达11.46%。缓慢均值回复成分则持续掩盖预测信息。替代分解方法、包含非流通债务的DG比定义以及不同带宽选择均不改变上述结论。与固定或动态结构断点调整的DG比相比，局部均值回复成分仍表现出更优的预测性能。本文的研究表明，DG比的可预测性来源于其对时变局部均值的回归，而非对常数均值的回归。